光大证券全球首席经济学家:平台数字货币具有系统重要性,央行数字货币具公共政策价值

为什么说平台数字货币有系统重要性呢?平台和货币最大的一个共同特征就是网络效应。货币有网络效应,货币就像语言一样,说的人越多,沟通的效率就越高,进而吸引更多的人使用。货币有的网络效应导致货币发展有很强的非线性特征,新的货币在起步的时候很难,一旦达到一定规模后普及的速度又很快。这是所有新型货币面临的问题,也是我们在讨论国际货币化比如人民币国际化时,要面临的问题。平台有类似的网络效应,比如越多的人用微信,就吸引更多的人使用微信,因为大家感觉用微信更方便跟朋友联系。平台和货币的网络效应可以相辅相成、相互促进。这也是为什么在中国有那么多机构搞支付服务,最终只有微信支付和支付宝能做大规模。而在美国也有不少机构已经在做支付业务,但大家不怎么关心,而FacebookLibra只是个计划,就引起这么大的全球关注和监管机构的关心,就是因为Facebook这个平台可能使得Libra在一夜之间成为有系统重要性的支付工具。

这其中的作用是双向的,平台成就支付,支付反过来促进平台的发展。人们的工作、生活各方面的行为,大多牵扯到支付,谁掌握了支付,谁就掌握了最大的网络,所以任何其他专业的平台都难以跟支付平台竞争。国内电商,比如京东、苏宁等,都未能竞争得过阿里巴巴,这其中可能和支付有很大关系,阿里掌握了支付,每个人都要用支付,支付形成一个大数据,带来特殊的价值。那么,平台数字货币到底有多大的发展潜力?很显然平台最可能发展的是支付手段,在微信支付和支付宝已经体现出来,在此基础上有可能发展为储值工具,比如余额宝,Libra可能在一些币值不稳定的国家成为储值工具。比较有争议的是记账单位,支付宝和微信支付不是独立的记账单位,但Libra如果做成,会是个独立的记账单位,正因为这样各国的监管机构会非常谨慎和关注,所以Libor面临的阻力也特别大。数字平台货币怎么改变金融的生态?首先就是它使得支付和传统金融分离,最起码在零售层面分离。支付就像自来水公司或燃气公司,我们无法想象某一天如果支付体系出问题了,我们的经济活动会受到怎样的影响。现在微信和支付宝的备付金100%存在央行,保障其支付体系的稳定。现在大家已经习惯了微信支付和支付宝的高效、稳定的服务,长远来讲这个对金融的结构将产生深刻的影响。这是因为支付平台包括蚂蚁金服和腾讯可能并不满足只做支付,支付可以衍生金融。现代金融体系下支付和金融服务绑在一起,但我们不能忘记现代金融服务最早也是从支付衍生而来。先有黄金作为支付手段,后来大家发现黄金携带不方便,有些人就把黄金存在信任度比较高的金匠那里,金匠给他开个存款凭证,后来金匠发现不需要100%的黄金做准备金,可以把其中一部分贷出去挣些利息,还可以给存户付些利息,在支付的基础上衍生了信贷。蚂蚁金服和腾讯在支付基础上发展金融,比如理财、保险和信用,一方面促进了普惠金融,另一方面也带来新的挑战。对传统金融体系的挤压不是坏事,竞争有利于提高效率,有利于消费者,但一个值得关注的问题是新型的产融结合,是指社交平台或电商这类产业和金融业务的结合。历史上产融结合带来很大的利益冲突和危害性,西方国家尤其是美国花了差不多100年时间才把产业和金融分开来,中国也花了很长时间基本上把产业和金融分开。现在微信支付和支付宝带来新型产融结合的挑战,我们不能把这个简单的类比传统的产融结合,也不能简单的否定,但是从金融稳定和消费者权益保护的角度,从垄断和竞争的角度看,带来一些新的挑战。平台怎么盈利?大型科技巨头为什么要发展数字货币?平台对传统金融体系的冲击,在盈利上面体现为什么?经济学有个术语叫convenienceyield,大家为了享受支付的便利愿意放弃一定的货币收益,并持有一些安全性和流动性高的资产,这种所谓的便利收益是非货币化的收益。这种收益在传统的金融结构被银行体系拿了,所以银行盈利不仅仅是评估信用风险管理、信用风险发贷款,相当大程度是来自于提供支付服务,提供流动性资产。科技平台发展支付服务,并由此衍生金融服务,将会对传统的金融体系及其盈利模式产生挤压。央行数字货币央行数字货币在平台数字货币之上,再加一个法定货币的数字工具。那么对传统的银行体系,对我们刚才讲的数字平台,对金融的生态有可能有什么样的影响呢?在思考央行数字货币影响的时候,一个关键的考量因素就是央行是否付息。比如说中国的央行数字货币,从目前媒体披露的一些说法,央行数字货币可能是不付利息,只是替代M0,所以央行数字货币叫DCEP(Digitalcurrencyelectronicpayment)。央行起这个名还是要强调是电子支付,主要是个支付工具来替代现金。在是否匿名这块,我画一个问号,央行数字货币能在多大程度上能够做到匿名还是部分匿名,匿名性有助保护消费者的隐私,一定的匿名性还是挺重要的,但这不是我讲的重点。我主要想讲央行数字货币不付息。现金也不付息,但它有一定的交易成本,比如说去银行取钱很麻烦,还要点钞,此外钞票还有受损或丢失的可能。所以电子货币虽然和现金都是零利息,但它的交易成本比现金低,所以能够起到替代现金的作用。这样的话央行就会获得便利收益。

但在我们中国,当前现金都已经被微信和支付宝等支付工具替代差不多了,央行数字货币到底是替代现金还是替代支付宝和微信支付?当然这里有一个问题,央行数字货币能不能替代微信支付和支付宝?微信支付和支付宝之所以增长快,是因为它有应用场景和平台,央行数字货币要怎么发展起来?我个人猜想,应该还是有很多方法推广央行数字货币的使用,比如说公交系统的支付装上央行数字货币的接口,甚至可以想象公务员发工资发央行数字货币,要缴税需要用央行数字货币缴纳等等。其他国家的央行也在研究数字货币,我看到一些文献,他们研究数字货币更多是支付利息,那央行数字货币就类似银行存款,可能导致一部分银行存款转为央行数字货币,类似大家在央行的存款,这个影响就大了,主要是传统的银行机构受到影响。银行过去获得的便利收益就受到挤压,银行的融资成本上升,利差减少。按照我们的估算,2011-2019年中国每年约有2%的GDP的便利收益被银行体系获取,美国低一些,大概1%。

央行对数字货币付息的另一个影响是,央行提供了一种新型的安全资产而且是对所有的企业和个人开放,现在只有银行可以持有央行的负债,非银行企业和个人要持有政府的负债作为安全资产,就只有国债或者地方政府债。央行数字货币怎么投放出去?是个现实问题。我认为付息与否是关键。如果不付息,央行数字货币仅是替代现金,这个量会很小,而且完全是交易行为的结果。在那种情况下,估计会体现在央行负债端的变化,央行数字货币增加、流通中现金减少,或者是银行在央行的准备金减少,体现为要么替代现金,要么替代微信支付和支付宝。微信支付和支付宝和银行账户还是连在一起,最终体现在银行在央行的准备金相应减少。当然随着经济规模的增加,交易需求会有趋势性上升,负债结构调整是不是足够?也可能不够,可能让央行整个资产负债表有所增加,但这个量应该比较小,基本可以忽略不计。但如果央行数字货币支付利息,就会是新型的安全资产,个人和企业的需求量可能比较大。单纯靠央行负债端的自我消化、相互替代,保持整个资产负债表规模不变,那就不现实了。央行的资产负债表需要增加以满足非银行部门对央行数字货币的需求。那央行资产端要把货币怎么发出去呢?比如说购买国债,购买风险资产或者再贷款,当然还有其他的,比如我刚才举的例子,给公务员发工资,实际是财政行为,央行资产负债表和财政联系在一起了。这有深刻的公共政策含义。如果中国央行成为世界上首个发行数字货币的央行,可能会比较谨慎,首选不支付利息的模式,因为付息的影响太大,包括需要考虑通过什么手段进行央行负债表的扩张,涉及到很多复杂的公共政策问题,尤其是货币和财政的关系,所以正因为这样,央行数字货币的第一步可能只是替代现金。公共政策含义首先是宏观政策,包括货币政策、财政政策和金融稳定。货币政策方面,如果央行数字货币不付息,那么就是类似现金,其供给的量由交易需求决定,是经济活动的结果不是原因,其影响可以忽略不计。举个简单的例子,假设这个月单位发工资,因为某种原因不是划到银行账户上而是给你现金,你会不会因为现金多了而增加自己的消费支出?正常情况不会,因为真正收入并没有发生变化。但如果付息,央行数字货币将变成流动性资产,会影响我们个人和企业的资产配置行为,那就是一种新型的货币政策工具,而且是强有力、有效的货币政策工具。现在央行的货币政策影响我们个人和企业行为是间接地影响,是通过银行信贷和资本市场来影响消费和投资。但是某一天,如果我们每个人、每家企业持有央行付息的数字货币,央行就可以通过调整数字货币的利率或者数量直接影响消费和投资行为。央行对财政政策有什么影响呢?如果央行对数字货币不付息,量有限,央行获得的便利收益收入也有限。但如果付利息,可能就带来央行利润的明显增加。过去由银行获得的提供公共服务的收益部分就回到了央行手里,央行作为政府的一部分,意味着政府的预算外收入增加,财政扩张的空间增加,财政可以更大力度的减税和增支,而不体现为赤字的增加。从某种意义上讲,随着央行数字货币尤其是付息货币的发展,历史的钟摆可能回摆,回到早期银行体系不是很发达货币增长主要来自财政的模式。央行数字货币如何影响金融稳定?非银行部门直接持有央行的负债而且比现金的交易成本低,更安全,有人说,挤兑银行更方便了,一有风吹草动,大家可能就把银行存款转为央行数字货币,挤兑银行,对金融稳定产生不利。直观上看是这样,但我认为能够发生银行挤兑这种行为本身就是对银行的市场纪律约束,换个角度讲,它是有利于整个体系的稳定的。我们可以想象一个情形,某一天如果大家发现我们存在银行的钱不能够转到一个真正安全的地方,我们怎么对银行体系有信心?所以对金融稳定的影响有争议,不是简单的否定和肯定。以上讲的是宏观政策,数字货币还涉及到超越货币金融的一些公共政策问题,比如说大数据到底是公共品还是私有品?现在蚂蚁金服和腾讯通过支付掌握了大数据,并借此提高效率,比如说金融,降低对抵押品对房地产的依赖,发展小微金融和普惠金融,这个影响是正面的。央行如果把它替代或挤压了,支付数据到了央行手里,央行怎么用这个数据?但另一方面,如果具有系统重要性的大数据在科技巨头平台手里,会不会形成垄断?阻碍创新?实现数据的公共品属性,不一定必须需要在政府手里,通过让私人部门参与也可以实现,但私人部门如何参与?如何避免数字平台的垄断?这些都是数字经济时代的重要的公共政策问题。最后回到国家货币和私人货币的问题。微信支付和支付宝是市场竞争,现在又增加了央行数字货币,但央行既是市场竞争的参与者又是监管机构,怎么平衡这两种角色可能存在的利益冲突?我们看货币金融的历史,基本上是私人部门创新竞争然后政府监管,现在央行也参与竞争,怎么平衡?前几天财经峰会采访格林斯潘,问他对央行数字货币的看法,他的回答是央行不需要发行数字货币。那到底央行数字货币是否应该发行,我的观点还是应该的。为什么?在现代金融体系政府是通过什么来维护法定货币作为记账单位的机制呢?实际上有三个,一是财政,即财政支出和缴税必须以法定货币;二是金融监管,广义货币由信贷创造,监管维护金融体系的稳定,就是维护法定货币的稳定;三是现金,让老百姓还有一个最后的屏障,从某种意义上讲现金挤兑银行的角色,是政府维护记账单位这一根本的货币功能的机制。那在数字经济时代,无现金社会只剩下财政和金融监管两个手段。从这个意义上看,央行发行数字货币来替代现金,是有公共政策的价值。

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